这是中国创投发生的深刻一幕。

告别互联网时代，科技投资迎来大爆发，投资人的门槛也被提到前所未有的高度——不同以往的财务性投资，产业背景俨然成为VC圈最具竞争力的指标。此时此刻，从“产业里走出来”的CVC机构集体登上创投历史舞台。

追溯起来，中国CVC江湖已走过三十年岁月。然而在很长的一段时间里，这样的一支创投力量在国内热闹的创投圈里稍显落寞，直至中国科技投资进入深水区，产业投资时代拉开序幕。而CVC机构凭借天然的产业基因，不但能够深入产业中发掘优秀的创业种子，更能利用产业资源赋能创业公司，愈发成为各地争抢的对象。

正如此前某地政府引导基金一举招揽12家CVC的盛况，历历在目。“这似乎是一支更符合国情的科技投资力量。”目睹中国CVC过往十年浮沉，联想集团高级副总裁、联想创投集团总裁贺志强感触颇深。

回想2016年，联想创投成立，彼时正值移动互联网浪潮如火如荼，CTO出身的贺志强却带着一群理工科投资人扎进了早期科技投资。始于互联网时代，成就于硬科技时代，联想创投迄今累计投资270多家优秀科技企业，其中19家企业成功IPO，50余家企业成为细分领域独角兽。

八年时光，沐风栉雨。细细翻开联想创投历程，我们也许能窥探中国CVC崛起的一缕缩影。

一家中国CVC崛起史

从1986年进入联想，贺志强一待就是38年。

那时中国还没有CVC的概念，直至1998年——英特尔旗下的Intel Capital参与对搜狐的投资，首次将CVC概念引入中国。此后二十年，我们目睹百度、阿里巴巴、腾讯等互联网大厂纷纷设立投资部门，中国CVC缓缓拉开帷幕。

这一段变迁，贺志强无疑是亲历者。2010年，联想创投的前身——联想乐基金正式成立，时任联想集团CTO的贺志强同时担任基金的管理人。尽管只是小试牛刀，但乐基金为联想的CVC探索开了一个好头：团队在天使轮投出旷视科技等独角兽，乐基金整体短短几年时间取得10倍以上的收益。

环境发生更剧烈的变化。移动互联网大潮兴起，目睹着新生事物层出不穷，联想高层察觉到，一家大公司需要创业者新鲜的力量驱动增长，做企业创投CVC势在必行。2015年底，杨元庆找到贺志强，“那时大家经常在一起头脑风暴。联想已经走过三十年，必须要解决持续创新的问题。”

酝酿许久，2016年5月，联想创投集团正式成立，同期发布5亿美元二期基金，专注投资早期科技。自诞生的第一天起，贺志强就将联想创投的定位归结为两个圈：一个是IT未来，一个是联想业务，二者相互融合。“IT未来不是100%等于联想业务，所以我们的投资不能限定在联想产业链上下游，而是要推动融合，探索创新业务。”

此后几年，联想创投团队总能及时捕捉到中国一线的产业方向。投资界梳理下来，2016年联想创投内部决定投产业互联网、投AI 1.0、投智慧交通、投新能源汽车；从2017年起，则判断要开始投资芯片半导体，那时国内芯片投资苦于周期漫长，几乎无人问津；前几年开始提前布局算力，以及这两年押注AI 2.0、机器人2.0、.....沿着脉络走下来，几乎就是一部近十年中国科技发展简史。

在贺志强的记忆里，2019年科创板鸣锣开市，成为联想创投乃至中国所有科技投资机构发展史上的一个里程碑。

科创板打开了硬科技企业IPO的新通道，对于联想创投这些专注早期科技的投资机构意义深远。包括寒武纪在内，思特威、杰华特、珠海冠宇……这些科创板上市公司至今占据了联想创投IPO版图的半壁江山。

一路走来，联想创投留给同行们深刻印象——每年都能取得不错的收益，从未亏过钱；搭建三级生态联动体系，包含企业白皮书、CVC创投周、科技产业行落地以及刚刚举办的CEO年会，从更广的范围、更深的领域促进和被投企业之间的生态协同。而联想创投作为联想集团的科技瞭望塔，实际上与传统意义上的CVC有所不同，我们用链主科技型CVC定义也许更为准确。

贺志强认为，在当前的经济环境和产业发展趋势下，拥有深厚产业根基的链主型企业在创投领域的优势逐渐凸显，成为CVC在科技投资时代崛起的一个重要信号；同时也标志着科技创新与产业投资的新趋势，即产业链龙头企业通过CVC模式，能够更有效地挖掘并培育高潜力的独角兽企业，推动科技与产业的深度融合。

某种程度上，这种生态协同模式不仅为被投企业提供全方位的赋能助力，打开新的增长空间，有助于被投企业成长为独角兽企业；也为联想创投在独角兽企业投资领域保持领先地位提供了有力支撑。

前两年，联想创投相继参与中科时代种子轮、天使轮、A轮三轮融资。中科时代拥有PC全栈技术研发实力，率先提出工智机新品类，但受限于规模量产无标准化体系流程，且工智机产品作业及使用环境恶劣，对长期质量要求严苛，生产制造规划一直无法落地实施。

对此，2023年联想创投推动中科时代成为柔性制造“光明计划”的首个种子客户，为企业“桥接”联想集团南方智能制造基地的专业产线和工程师团队资源，解决其创业早期制造能力薄弱的问题。

这样的生态赋能案例很多。走过八年历程，贺志强聊起联想创投一直坚持的三个目标，从未改变：第一，健康的财务回报；第二，推动被投企业和联想业务的生态合作，甚至推动被投企业未来成为联想核心业务或核心技术最重要组成部分；最后，希望投资出未来伟大的企业。

当然，投资也是一门遗憾的艺术。贺志强坦言，联想创投还可以更好，他与团队仍在努力投出一家伟大公司。“我们曾经有机会成为一家电动汽车企业的控股股东，如果这件事做成了，无疑联想创投再上一个台阶。”

每年三个月行研

期间一个项目也不投

2024年即将行至年末，贺志强却似乎更忙了——在我们交流前，他刚刚结束一场投决会。

今年一级市场节奏明显放缓，但联想创投依然保持活跃的出手节奏，至今投出30多笔，位居CVC机构前列。梳理发现，团队今年的布局多集中在具身智能和AI赛道，这背后离不开每年一度的行研。

正如交流中，贺志强反复强调行研的重要性。“早期投资没有什么规律可讲，独角兽高命中率不仅得益于我们作为‘科技型CVC’的基因，也得益于长久不变的‘研究驱动型’投资机构的特点。”

外界鲜少知道的是，联想创投坚持每年从12月底到次年2月份，要进行三个月深度行研，期间一个项目都不投，所有人都埋头于研究行业。这是内部早已形成的“铁律”：投资人需要永远有一只眼睛盯在原始创新项目，发现下一个大趋势。

时间回到2016年5月的一天早上，在北京首都机场漫咖啡，蔚来联合创始人秦力洪与联想创投团队第一次见面。彼时，蔚来B轮融资几乎已经敲定，为了说服秦力洪，联想创投团队开门见山：蔚来现有股东虽然有财务投资、互联网等背景，但这件事的本质仍是制造业。这一点打动了蔚来团队，一个月后联想创投如愿出现在蔚来的B轮融资资方名单里。

来到2017年，当时芯片赛道鲜少有人问津，但联想创投团队通过深度行研坚定出手。当时内部判断，随着中国人工智能、5G技术不断发展，及新型设备如智能汽车、智能手机等终端在全球的份额越来越大，先进芯片和基础芯片的创新领域将涌现出非常多的机会，尤其在上游会延伸出更多的软硬件方向和底层技术。

经过一段时间的调研后，2018年联想创投决定参投思特威数千万美元B轮融资。在此之前，思特威的外部投资方多为个人天使，直到联想创投进入，思特威才迎来了真正意义上的战略投资方，后者于2022年5月登陆科创板，最新市值近270亿元。

此后，联想创投又在算力领域连续投资了图灵量子、此芯科技、摩尔线程、沐曦科技等；围绕AI2.0布局了澜舟科技、锐思智芯、无问芯穹……版图徐徐铺开。

聊起2024年度行研，联想创投做出了最新研判：大模型的发展将把AI推到有史以来的新高度，硅基智能未来将会和碳基智能实现共存，而硅基智能发展的基础是能源、数据、算力以及算法。

今年爆红的具身智能，再次验证了联想创投团队的判断。在此之前，内部关于是否布局具身智能的讨论，持续了整整一年，直到去年开始出手，迄今投出逐际动力、本末科技、跨维智能、星动纪元等明星项目。

当然，创投圈关于具身智能的争议一直存在，这一点贺志强很坦然。“没争议就不是VC了，早期投资投的就是非共识。”

危机感

常年奔走在一线，贺志强心头常常也涌起一些担忧。在他看来，对于一家CVC机构而言，最大的危机源自于对赛道和趋势的把握。“CVC既要保证财务回报，又不能错过行业浪潮，这是一道难度不小的选择题。”

尤其近几年，新兴产业的成熟周期大幅缩短，一个新产业从技术兴起到商业成熟再到产能过剩的速度大幅提升，从智能手机、新能源汽车到电池等产业都是如此，在这个背景下格外考验投资人对于科技产业化进程的判断。

以人形机器人为例，贺志强认为所谓产业化时机，是将人形机器人的产业化时间点画出来，比如从轴的控制到视觉感知，这一过程中能够在生产线具体场景下解决什么问题，成本能够降低多少，做到如此深刻的讨论后，才能进一步考虑是否可以大规模部署这一方向。“一旦把握不准，投得过早可能就成为了先烈。”

此外，联想创投80%的投资都是A轮、B轮项目，其中近4成是在A轮前进入。这意味着联想创投要赶在别人发现之前、形成共识之前下注，但越早投资意味着风险和不确定性越大。“这要求我们每个项目都当成第一笔投资去下注，只有非常认真的把一个项目研究透了，才能避免踩更多的坑。”

至于剩下20%的项目，联想创投并没有划定边界。首先阶段不分，如果项目前景巨大，即便不是早期阶段也要下注；其次领域不限，保留发现更多创新性的可能。如果只围绕母公司产业链上下游投资，All in一两个方向，势必天花板过低，对于一家机构而言并不安全。

这当中有一个小插曲。在2016年投完蔚来汽车后，联想创投希望能沿着产业链布局一家动力电池企业。随后，投资团队把目光投向宁德时代，当时这家动力电池龙头企业估值800亿，“于我们而言太贵了，一开始并不在考虑范围内。”

为此，贺志强专门两次飞去宁德市，第一次是考察宁德时代的工厂和研究院，与员工一起交流。这趟实地考察带给他很大的震撼，“一家创业公司能做成这样真的太牛了，一定要投进去。”

贺志强第二次到宁德，去到宁德时代创始人曾毓群办公室面聊，两人不谈投资事宜，而是交流起过往的CTO经历，曾毓群办公室挂的一幅字“赌性坚强”让贺志强印象深刻。最终，联想创投一口气拿出3亿元押注宁德时代，这也是联想创投史上为数不多的中后期出手。

目睹这几年CVC的发展变化，贺志强深有感触。自移动互联网投资浪潮后，CVC生态剧变：首先，诸多企业家意识到，创投对于一个企业了解未来科技发展趋势和产业变化至关重要，因此诸如宁德时代、比亚迪、小米等都设立战投部门；其次，以往CVC只聚焦自身产业链上下游进行投资，如今投资视角越来越宽泛；同时，越来越多的投资人开始拥有产业经历，从产业中来到产业中去。中国CVC正掀开不同以往的一页。

并购时代

如你所见，IPO大时代渐渐远去。

清科研究中心数据显示，今年IPO市场总体收缩：前三季度中企境内外上市127家，同比下降60.6%，首发融资额约合人民币956.90亿元，同比下降72.2%。冰冷数字背后，是市场大调整，企业上市前景不明朗，项目退出渠道不够畅通，创业公司面临着更加严峻的挑战。

对此，贺志强强调，我们一定要坚信创投是科技创新的必要组成部分，完善行业募投管退生态，畅通创新退出通道。他认为，一方面需要逐步实现IPO常态化，让一、二级市场的活水流动起来。

另一方面，则要大力鼓励发展并购。清科研究中心数据显示，2023年中国市场并购基金募资、并购类投资及退出占比分别为3%、1%和46%。对标同期美国，这一组数据分别为68%、69%和95%。“这意味着我们并购市场还远远没有大爆发。”

情况正在发生微妙变化。事实上，过去三年市场上已经出现一些由投资人推动的整合并购典型案例；也有一些投资人将被投企业出售给过去投资的已上市公司，甚至还有被投企业刚上市就在投资人的主导下转让控制权。这些，都是积极的并购尝试。

而今年以来，并购圈迎来久违的热闹。从一级市场到二级市场，并购案例不断涌现，交易规模一次次打破历史记录。尤其9月底，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，并购市场肉眼可见地火起来了。

诚然，每个低谷期都酝酿着一个新的时代。站在企业未来可持续发展的立场，我们看到越来越多创始人开始寻觅兼并收购的机会，这也渐渐成为寒冬中的一条崭新路径。

但现实困境也摆在眼前。贺志强强调，中国的并购文化仍需培养。受传统文化理念影响，大多数企业创始人更希望自己当老板，主导企业发展，不愿意考虑被收购；另一方面，站在收购者的角度，同样会认为“挖一个人/一批人比收购公司”成本更低，不愿付出高溢价的收购成本。

行业整合者更喜欢过冬天——市场越冷，反而是并购的好时机。于联想创投而言，推动合适的被投企业相互整合，力促实现价值最大化，正是当下及未来的重点工作。这当中，一笔未能促成的并购让贺志强至今颇为遗憾——联想创投曾推动过两家AI独角兽企业整合。“如果当时做成了，两家公司会有完全不一样的发展。”

“这样的事情，我们会一直尝试做下去。”

前不久，贺志强参加一场AI创业论坛，看到很多年轻人还在热情地创业，没有选择躺平，他发自肺腑地感到欣慰。“我们要鼓励、保护这些‘星星之火’，让年轻人永远有理想，做出中国的下一批伟大公司。”

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